ETF spot Zcash milik Grayscale, dengan ticker ZCSH, menembus $1 miliar dalam aset kelolaan (AUM) pada 24 September, sekitar sebulan sejak mulai diperdagangkan di NYSE Arca pada 25 Agustus. Angka headline ini mengundang tafsir yang jelas: sebuah privacy coin baru saja mendapatkan produk bernilai miliaran dolar yang terdaftar di AS, bukti bahwa minat institusi terhadap aset shielded sudah benar-benar datang. Namun data arus dana yang mendasarinya bercerita jauh lebih rumit.
Dari $1 miliar itu, hanya $306,12 juta yang merupakan dana baru bersih kumulatif yang masuk sejak peluncuran. Sisanya, sekitar $694 juta, sebenarnya sudah lebih dulu mengendap di Grayscale Zcash Trust, kendaraan investasi yang dibentuk Grayscale sejak Oktober 2017 dan baru dikonversi menjadi exchange-traded fund begitu ZCSH resmi meluncur. Dengan kata lain, kurang dari sepertiga ukuran fund saat ini benar-benar merepresentasikan modal segar yang baru memilih ZEC untuk pertama kalinya; sisanya cuma trust berusia sembilan tahun yang berganti wadah.
Ada satu detail lagi yang membuat gambarannya makin rumit. Pada 8 September, DCG International Investments, entitas yang berafiliasi dengan induk usaha Grayscale yakni Digital Currency Group, menyetorkan 85.705,32563297 ZEC ke dalam fund untuk ditukar dengan saham ZCSH, sebuah transfer in-kind senilai hampir $100 juta saat itu. Kontribusi dari pihak terafiliasi ini saja menyumbang hampir sepertiga dari total inflow bersih fund, artinya porsi pertumbuhan ZCSH yang benar-benar digerakkan oleh pembeli luar yang tidak berafiliasi jauh lebih kecil lagi dari angka headline $306 juta.
Bukan berarti pertumbuhan fund ini palsu. ETF tersebut memang benar-benar memegang hampir 645.000 ZEC, dan Grayscale memang benar-benar berhasil mengonversi struktur trust lama, yang sebelumnya hanya bisa diakses investor institusi lewat jalur yang lebih terbatas dan kurang likuid, menjadi produk exchange-traded biasa. Mencapai $1 miliar AUM hanya dalam sebulan sejak listing, bahkan dengan basis konversi dan kontribusi pihak terafiliasi yang ikut terhitung di dalamnya, tetap merupakan laju yang lebih cepat dibanding kebanyakan ETF kripto single-asset yang bukan Bitcoin atau Ether. Grayscale pun sedang bergerak membuat saham ini lebih terjangkau buat investor ritel: fund ini akan menjalani stock split forward 3-untuk-1, dengan tanggal pencatatan 28 September dan efektif 30 September, langkah yang ditujukan untuk menurunkan harga per saham setelah reli ZEC mendorongnya naik.
Reli itulah separuh cerita lainnya. ZEC kurang lebih sudah berlipat ganda sejak ZCSH meluncur akhir Agustus, sempat menembus $1.600 untuk pertama kalinya sejak 2016 sebelum akhirnya mengendap di kisaran $1.540 dalam perdagangan terakhir. Token ini sempat mencetak rekor tertinggi baru di atas $1.580 awal bulan ini, bertepatan dengan seorang whale yang memindahkan ZEC senilai $362 juta ke Coinbase, dan reli ini cukup tajam sampai memaksa setidaknya satu short seller menelan kerugian $10,68 juta untuk menutup posisinya. Permintaan terhadap aset shielded dan privasi juga terus terbangun dari sisi fundamental, bukan cuma dari sisi harga: penggunaan on-chain aktual dari shielded pool Zcash belakangan menyentuh level tertinggi dalam empat tahun seiring melonjaknya volume transaksi shielded.
Baca juga: 21Shares Luncurkan ETP Zcash Pertama di Eropa lewat Euronext
Listing di AS ini pun tidak berdiri sendiri. Eropa lebih dulu mendapatkan versinya sendiri dari perdagangan ini, ketika penerbit rival meluncurkan produk exchange-traded Zcash pertama di Euronext, memberi investor Eropa eksposur ZEC yang teregulasi lebih dulu dibanding produk AS milik Grayscale. Digabungkan, kedua listing ini menandai untuk pertama kalinya sebuah cryptocurrency yang berfokus pada privasi dikemas ke dalam wadah exchange-traded yang teregulasi di kedua sisi Atlantik dalam tahun yang sama, sebuah milestone yang mungkin justru lebih penting sebagai sinyal soal toleransi regulator terhadap privacy coin ketimbang angka AUM itu sendiri.
Untuk saat ini, angka yang lebih layak diperhatikan bukanlah headline $1 miliar, melainkan laju inflow bersih baru setelah basis konversi dan kontribusi DCG disingkirkan dari hitungan. Jika angka $306 juta itu terus naik dengan sendirinya dari sini, ZCSH punya klaim yang sah atas permintaan institusi. Tapi kalau lajunya mandek, headline miliaran dolar itu pada akhirnya cuma akan menceritakan soal cap table sebuah trust lama, bukan soal berapa banyak investor baru yang benar-benar ingin punya eksposur ke aset shielded.
