Highlights

  • Kapitalisasi pasar saham tertokenisasi melonjak dari sekitar €300 juta menjadi hampir €1,9 miliar dalam 18 bulan, temuan ESMA
  • Aktivitas masih terkonsentrasi pada segelintir saham teknologi besar yang tercatat di AS
  • Regulator memperingatkan versi tertokenisasi yang saling bersaing dari saham yang sama justru bisa memecah likuiditas, bukan memperdalamnya
  • Banyak transaksi saham tertokenisasi masih belum mencapai settlement delivery-versus-payment yang benar-benar atomik

Pertumbuhan enam kali lipat dalam delapan belas bulan adalah jenis angka yang biasa dipajang seorang bullish tokenisasi di slide presentasinya. Angka itu juga yang dipakai European Securities and Markets Authority (ESMA) pekan ini untuk menjelaskan mengapa mereka mengawasi sektor ini dengan ketat, bukan justru menyambutnya dengan sorak-sorai. Dalam laporan 2026 Trends, Risks and Vulnerabilities, ESMA mencatat kapitalisasi pasar saham tertokenisasi berada sedikit di bawah €1,9 miliar, naik dari sekitar €300 juta delapan belas bulan sebelumnya — pertumbuhan cepat dari basis yang sangat kecil, dengan sebagian besar aktivitas masih terpusat pada segelintir saham teknologi besar yang tercatat di AS, bukan tersebar ke pasar saham yang lebih luas.

Kekhawatiran utama regulator ini bukan pada ukuran pasarnya — yang secara eksplisit mereka sebut tidak signifikan dibanding saham global — melainkan pada strukturnya. Kini banyak penerbit menawarkan wrapper tertokenisasi masing-masing untuk saham dasar yang sama — praktik yang menurut ESMA berisiko memecah likuiditas alih-alih memusatkannya, karena setiap versi diperdagangkan di pool-nya sendiri, bukan dalam satu order book yang terpadu. Ini penting karena, seperti dijelaskan laporan tersebut, token-token ini pada dasarnya adalah surat berharga yang dibungkus dan dipoles menjadi saham digital yang diklaim didukung 1:1: catatan legal soal siapa pemilik saham yang mendasarinya tetap berada off-chain di tangan kustodian, yang berarti tidak ada satu sumber kebenaran on-chain untuk kepemilikan, berbeda dengan transfer token itu sendiri.

Di atas itu, ada juga masalah settlement. Transaksi surat berharga tradisional kian banyak yang settle lewat delivery-versus-payment, di mana surat berharga dan dana berpindah dalam satu langkah atomik yang sama sehingga tidak ada pihak yang terekspos risiko. Laporan ESMA mencatat bahwa porsi signifikan transaksi saham tertokenisasi belum mencapai standar itu, dan masih mengandalkan proses multi-langkah yang melibatkan beberapa perantara — kustodian yang menyimpan saham asli, platform yang mencetak token, dan venue tempat token itu diperdagangkan — di mana setiap lapisan tambahan menambah kompleksitas operasional dan risiko counterparty yang seharusnya bisa dihindari lewat settlement atomik tunggal.

Baca juga: Saham Tokenisasi Berisiko Ulangi Krisis Kertas Wall Street 1960-an

Semua ini tidak terjadi dalam ruang hampa. Momentum di balik saham on-chain terus membesar sepanjang tahun ini: DTCC menyatakan akan mulai menokenisasi konstituen Russell 1000, termasuk Nvidia dan Apple, pada Oktober mendatang, sementara platform mulai dari xStocks milik Kraken hingga daftar venue DeFi yang terus bertambah berlomba-lomba melisting versi wrapped dari saham-saham populer AS. Aset tertokenisasi secara keseluruhan sudah menembus $346 miliar on-chain, meski stablecoin masih mendominasi sebagian besar angka itu — saham tertokenisasi untuk saat ini masih sekadar angka pembulatan jika dibandingkan.

Kesenjangan antara hype dan struktur inilah yang justru memicu skeptisisme, bahkan dari dalam industri itu sendiri. Sejumlah analis membandingkan gelombang saham tertokenisasi yang terfragmentasi dan bergantung pada kustodian saat ini dengan krisis paperwork Wall Street era 1960-an, ketika volume trading melampaui kemampuan back-office untuk menyelesaikannya — perbandingan yang mendapat sedikit pembenaran dari temuan ESMA sendiri soal catatan kepemilikan off-chain dan settlement atomik yang belum tuntas. Namun tidak semua suara di industri sepakat bahwa fragmentasi adalah kendala utamanya: Vlad Tenev dari Robinhood berargumen bahwa perusahaan seharusnya tidak bisa menghalangi pihak ketiga menokenisasi sahamnya sejak awal, sikap yang justru bisa memperbanyak jumlah wrapper yang saling bersaing — persis yang dikhawatirkan ESMA.

Untuk saat ini, penilaian ESMA sendiri adalah bahwa saham tertokenisasi masih terlalu kecil untuk mengancam stabilitas keuangan. Namun laporan ini terbaca bukan sebagai penolakan, melainkan lebih sebagai penanda dini: regulator sedang mengkatalogkan celah-celah struktural — likuiditas yang terfragmentasi, catatan kepemilikan off-chain, settlement yang belum tuntas — selagi pasar masih cukup kecil sehingga memperbaikinya masih menjadi pilihan desain, bukan pekerjaan bersih-bersih. Penilaian tengah tahun ESMA sendiri menempatkan tokenisasi sebagai salah satu dari beberapa pergeseran struktural yang bergerak cepat dan terus dipantau regulator UE menjelang 2027, berdampingan dengan prediction market dan hubungan kripto-TradFi yang kian mendalam.