Bitcoin perpetual futures bukan lagi area abu-abu bagi exchange AS yang teregulasi. Kalshi dan Coinbase sama-sama sudah mendapat lampu hijau untuk melistingnya, dan peluncuran Kalshi saja sudah menghasilkan lebih dari $1 miliar volume trading dalam minggu pertamanya. Yang masih benar-benar belum jelas adalah separuh lain dari pasar perpetual: venue onchain, dipimpin Hyperliquid, yang mempelopori produk ini jauh sebelum Washington punya kerangka aturan untuknya.
Jake Chervinsky, CEO Hyperliquid Policy Center, sudah menghabiskan dua bulan terakhir membuat perbedaan ini eksplisit dalam pernyataan publik, terbaru dalam wawancara September yang menjelaskan bagaimana AS secara efektif sudah merestui perpetual sebagai kategori produk sambil membiarkan pertanyaan soal siapa yang boleh menawarkannya, dan di bawah rulebook seperti apa, tetap belum terjawab untuk platform terdesentralisasi. Kesenjangan ini penting karena volume perpetual onchain di luar AS diperkirakan mencapai sekitar $60 triliun per tahun, pasar yang ingin dilayani venue onchain secara domestik tanpa beroperasi dalam ambiguitas hukum yang sama seperti yang mendefinisikan derivatif kripto selama sebagian besar dekade terakhir.
Titik nyala langsungnya adalah gugatan yang diajukan CME Group terhadap regulatornya sendiri. CoinDesk melaporkan bahwa CME menggugat CFTC dan ketuanya, Mike Selig, atas persetujuan agensi tersebut terhadap produk perpetual futures Kalshi dan Coinbase, dengan argumen bahwa kontrak-kontrak itu salah label sebagai swap alih-alih futures karena tidak punya tanggal kedaluwarsa. Ketua CME, Terry Duffy, membingkai perbedaannya secara tajam: “Ketika dua pihak saling menukar pembayaran, itu dianggap sebagai swap.” Chervinsky menggambarkan gugatan ini sebagai upaya pemain lama memakai litigasi untuk memperlambat kompetitor yang tidak bisa mereka kalahkan secara produk, mengatakan kepada CoinDesk: “Ini adalah regulasi yang dipakai pemain lama untuk menahan kompetisi, dan mereka bersedia mengambil posisi yang berlawanan.” Ia melangkah lebih jauh soal citra sebuah exchange menggugat pengawasnya sendiri: “Sangat tidak biasa melihat exchange terbesar di Amerika menyerang regulatornya sendiri.”
Pertarungan itu sepenuhnya diperjuangkan atas nama perpetual tersentralisasi yang terdaftar di exchange. Perpetual onchain berada satu langkah terpisah darinya, diuntungkan secara tidak langsung jika kerangka persetujuan CFTC selamat dari tantangan CME, tapi tanpa kasus paralel yang menetapkan pijakan hukum mereka sendiri. Hyperliquid Policy Center sudah turun tangan dalam litigasi CME ini, mendesak pengadilan untuk menolaknya, justru karena putusan yang tidak menguntungkan bagi pendekatan CFTC bisa mempersulit jalan bagi venue terdesentralisasi meski mereka tidak disebutkan dalam gugatan tersebut.
Baca juga: Pusat Kebijakan Hyperliquid Desak Pengadilan Tolak Gugatan CME ke CFTC
CFTC sendiri sudah menunjukkan sikap meremehkan teori hukum yang mendasari gugatan CME. Regulator menyebut gugatan ini sebagai “heboh tanpa substansi,” karakterisasi yang menunjukkan agensi ini berniat terus menyetujui produk bergaya perpetual lewat pernyataan kebijakan ketimbang rulemaking formal yang menurut CME diwajibkan oleh hukum. Jika pandangan itu menang di pengadilan, itu akan menghilangkan satu hambatan prosedural, tapi tetap tidak menjawab pertanyaan yang lebih sulit yang menggantung di atas Hyperliquid dan sejenisnya: apakah protokol tanpa kantor pusat korporat, tanpa operator tunggal, dan kode yang mengeksekusi trade tanpa exchange terdaftar di tengahnya bisa masuk ke kotak regulasi yang dibangun di sekitar entitas seperti CME dan Kalshi sejak awal. Argumen Chervinsky, pada intinya, adalah Kongres dan CFTC perlu menulis kotak itu dari nol, bukan berasumsi bahwa preseden perpetual di exchange otomatis berlaku untuk kode yang tidak dikendalikan siapa pun secara terpusat.
Taruhan bagi Hyperliquid secara spesifik lebih besar dibanding kebanyakan protokol onchain lainnya, karena mereka sudah menghabiskan sekitar $29 juta mendanai policy center ini justru untuk mendahului pertanyaan ini alih-alih bereaksi setelahnya. Investasi langsung semacam itu dalam advokasi Washington masih tergolong tidak biasa untuk protokol DeFi, dan itu mencerminkan taruhan bahwa kerangka regulasi yang akhirnya ditulis untuk perpetual onchain akan terlihat jauh berbeda dari apa pun yang bertahan dari pertarungan CME-CFTC, bukan sekadar perpanjangannya. Sampai Kongres atau CFTC menghasilkan aturan yang ditulis khusus dengan exchange terdesentralisasi dalam pikiran, venue perpetual onchain akan terus beroperasi di posisi yang sama seperti bertahun-tahun terakhir: ditoleransi dalam praktik, tidak diatur dalam hukum, dan satu putusan pengadilan yang tidak menguntungkan jauhnya dari percakapan yang sangat berbeda.
