ENA, token governance protokol dolar sintetis Ethena, naik ke titik tertinggi lokal baru di $0,09 pekan ini seiring pasar yang secara umum berbalik bullish, dengan rally ini bertepatan dengan lonjakan $114 juta pada total value locked protokol antara 18 Agustus hingga saat berita ini ditulis. TVL Ethena kini berada di angka $4,398 miliar, meski kenaikan itu terbilang sedang jika dibandingkan dengan ukuran protokol sebesar ini.
Angka yang lebih mencolok justru ada di baliknya. Net deposit ke Ethena, yang dipantau oleh Artemis, mencetak rekor $214 juta, padahal jumlah pengguna aktif harian justru turun ke sekitar 1.400 — anjlok 48% dari 2.700 pengguna yang tercatat pada 7 Agustus. Dengan kata lain, Ethena menarik lebih banyak uang tanpa menarik lebih banyak orang, sebuah divergensi yang memunculkan pertanyaan apakah rally ini mencerminkan permintaan yang meluas atau justru sekelompok kecil pemegang besar yang mengonsentrasikan modalnya.
Pendapatan Bercerita Lain
Namun tren pendapatan Ethena sendiri justru mempersulit pembacaan bullish ini. Protokol baru meraup $136.000 sepanjang 19 hari pertama Agustus, penurunan tajam dari $709.000 yang dihasilkannya pada Mei. Fee tujuh hari terakhir berada di $3,67 juta, tapi angka 24 jam terakhirnya hanya $84,11 — level yang menandakan perolehan fee sudah melambat drastis, justru ketika deposit sedang naik.
Kesenjangan ini penting karena mesin yield Ethena berjalan dari pendapatan funding rate lewat strategi basis trade delta-netralnya: protokol memegang posisi long staked ETH dan agunan liquid restaking, sembari melakukan short senilai notional yang setara di futures perpetual ETH. Staker sUSDe kemudian mengumpulkan pembayaran funding dan yield staking yang dihasilkan dari strategi tersebut. Ketika funding mengempis, yield yang selama ini jadi daya tarik utama Ethena dibanding stablecoin yang lebih sederhana dan didukung T-bill pun ikut mengempis — APY tujuh hari berjalan sUSDe sudah turun ke sekitar 7,1% pada Juni, dari 9,4% pada April, seiring funding perpetual yang mendingin sepanjang kuartal kedua.
Baca juga: Ethena dan FalconX Buka Fasilitas $1 Miliar untuk Diversifikasi Cadangan USDe
Posisi ENA di Pasar Dolar Sintetis
USDe milik Ethena tetap menjadi dolar sintetis berbasis kripto terbesar setelah USDS milik Sky, dengan suplai sekitar $5,5-6 miliar. Protokol ini mengaktifkan fee switch awal tahun ini yang kini mengalirkan 10-20% dari pendapatan protokol ke staker sENA, mekanisme yang dirancang untuk memberi pemegang ENA klaim yang lebih langsung atas pendapatan funding yang dihasilkan strategi delta-netral tersebut — meski mekanisme yang sama juga berarti daya tarik ENA sangat bergantung pada kondisi funding rate yang tahun ini saja sudah sempat mendingin sekali.
Untuk saat ini, angka deposit rekor itu cukup untuk menjaga harga ENA tetap tinggi. Apakah level ini akan bertahan bergantung pada apakah modal baru terus masuk, sementara yield yang awalnya menarik modal tersebut terus menyusut.
